“Tiendo a estimar que el escenario es más parecido al de 2003 en adelante, cuando el ciclo de precios siguió alto por un tiempo”

Entrevista con el economista Aldo Lema. Contenido exclusivo para socios y suscriptores de ACG.

¿Qué dejó el año 2021 en términos económicos?

Se consolidó el rebote de la economía mundial, extraregional, con un alto crecimiento en torno al 6%, liderado por el impulso que traía China desde el año anterior, y por el crecimiento que tuvo Estados Unidos y otros países desarrollados. 

Y eso, junto con las tendencias de la revaluación del yuan, mantuvo los precios de las materias primas en niveles altos, que junto a las condiciones financieras expansivas significaron un panorama favorable para países como Uruguay, que en general es favorecido en la región. 

El entorno extraregional fue muy positivo y probablemente esto se mantenga en 2022. Argentina y Brasil siguieron con un panorama que desde el punto de vista del crecimiento y los problemas macroeconómicos fueron favorables para Uruguay, pero tampoco impactaron significativamente por las fronteras cerradas. 

Por otro lado, sobre todo desde Argentina, hubo impactos positivos asociados a la migración hacia Uruguay durante el año pasado.

Uruguay recuperó los niveles de actividad y empleo en el segundo semestre, redujo su déficit fiscal, que probablemente estará cerca de 4,8%, ayudado por la diferenciación dentro de la región. Todo esto permitió que la calificadora de riesgo Fitch mejorara a fin de año la perspectiva de la calificación crediticia de Uruguay, de negativa a estable.

Fue un panorama que estuvo en línea con las expectativas más optimistas, que probablemente signifique un buen punto de partida para 2022. 

¿Es optimista en relación a la economía global para este año?

Si bien el escenario no va a ser tan favorable como en 2021, sigue siendo positivo. La economía sigue creciendo por encima de su promedio histórico, y el yuan sigue revaluándose, lo que mantiene el precio de las materias primas en niveles históricamente altos.

Si bien las condiciones financieras van a ser menos expansivas, porque la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) irá subiendo las tasas de interés, las condiciones seguirán siendo muy benignas, sobre todo para países con bajo riesgo país, como Uruguay.

El impulso de fuera de la región ayuda a que los problemas que tienen Argentina y Brasil no se vean amplificados. Si eventualmente en el futuro cambia el escenario extraregional, Argentina y Brasil sufrirían mucho más, porque sus problemas locales amplifican un entorno global más adverso. Pero eso no parecería que fuera a ocurrir en 2022, quizás pueda ocurrir en 2023.

¿Y para Uruguay que se puede esperar en 2022?

Uruguay sigue recibiendo un viento a favor desde fuera de la región, porque desde la región es más bien negativo. Pero la región se ha vuelto menos influyente en el país. En estos dos años Uruguay perdió dependencia de Argentina y de Brasil e incrementó su dependencia de China y Estados Unidos.

Después de que el año pasado probablemente la economía se expandiera 4,5%, por encima de las proyecciones privadas y de las del propio gobierno, para 2022 es esperable una cifra de entre 3% y 5%. 

El rango es amplio por las incertidumbres, que pasan por la evolución de la pandemia. El escenario base es que se irá moderando después de superados los contagios de la variante Ómicron. En países como Sudáfrica, Inglaterra y otros empezó a ceder y eso probablemente también ocurra en Uruguay en las próximas semanas.

El otro escenario de incertidumbre es el ajuste de las tasas de interés de la FED. Hay que ver hasta qué nivel se ajustan, cómo se materializan y el impacto que podría tener. Aunque está bastante internalizado y hasta a veces sobredimensionado el impacto que se plantea.

“El entorno extraregional fue muy positivo y probablemente esto se mantenga en 2022”

Si bien hay incertidumbres y riesgos, y eso hace que el rango de crecimiento a esta altura del año todavía sea amplio (2%), no es descartable que el crecimiento de Uruguay vuelva a estar cerca de 4,5% en 2022, por el impacto de algunos factores locales como la segunda planta de UPM.

Pero en principio el rango es amplio y el escenario se percibe favorable, con una recuperación adicional del empleo. Probablemente también haya una reducción del déficit fiscal, con una recuperación adicional de los salarios reales y probablemente el desafío sea mayor en materia inflacionaria. 

Lejos de que los precios de los commodities vuelvan a bajar, se vieron precios más firmes, y eso tiene dos consecuencias. Una es muy positiva para Uruguay, en términos de exportaciones y desempeño del sector agropecuario y forestal; pero también tiene un efecto en la inflación y puede hacer más desafiante la meta de moderación, como se planteó el Banco Central del Uruguay.

¿Los precios de los commodities podrían mantenerse en niveles altos como hasta ahora?

Hay un debate sobre si el escenario actual se parece al de 2013-14 en adelante, cuando la FED ofreció estímulos y el superciclo de los precios altos de los commodities se terminó; o si estamos en un escenario más parecido al de 2003 al 2007, cuando el superciclo empezó, y a pesar de que la FED fue subiendo las tasas, los precios de las materias primas se afirmaron, por el buen crecimiento mundial.

China muestra señales incipientes de aceleración y tiendo a estimar que el escenario es más parecido al del 2003 en adelante, cuando el ciclo de precios siguió alto por un tiempo; aunque tal vez no sea de 11 o 12 años, como fue aquel.

En 2022 veo crecimientos de la economía mundial, por encima de su promedio histórico, y la reaceleración de China, con nuevos estímulos que implementó en las últimas semanas. 

China tiene la inflación controlada y no desplegó tantos estímulos durante la pandemia, más bien fue prudente en términos de expansión fiscal, monetaria y crediticia. 

“No es descartable que el crecimiento de Uruguay vuelva a estar cerca de 4,5%”

Esa es una diferencia en relación a la salida de la crisis de 2008-09. China parecería tener más estímulos disponibles para aplicar, porque no los usó tan intensamente. 

La valorización del yuan podría continuar. Desde el punto de vista de los commodities hoy es la moneda más relevante, y todo eso podría sostener los precios en niveles altos.

Es muy probable que el ciclo madure y que hayan riesgos de corrección, cuando las tasas de interés crucen un umbral que sea realmente restrictivo. La FED empezará a subir las tasas de interés en marzo, lo irá haciendo de forma más o menos continua, pero parece distante el momento en que cruce un umbral. 

Todavía no sabemos cuál es ese umbral, puede ser 2,5% o más, donde se vuelva un freno para el crecimiento mundial, los precios de los commodities y los países emergentes.

No necesariamente será un año de alzas adicionales de precios, sobre todo de alimentos y aquellos relacionados con el sector agropecuario y forestal. Es probable que por la normalización en la movilidad el precio del petróleo continúe subiendo; no parece que habrá una regresión rápida. 

Lo que pasó en estas primeras semanas de 2021, con precios firmes y algún sesgo alcista, es consistente con los fundamentos que describía. 

¿Qué expectativas le genera el probable acuerdo comercial entre Uruguay y China?

Es positivo desde el punto de vista comercial, por un eventual incremento del comercio, una ganancia en términos de intercambio por una reducción de los aranceles, un acceso más estable a ese mercado, reglas que podrían percibirse a la larga como menos cambiantes. 

Pero más importantes son los efectos dinámicos. El hecho de que Uruguay quede más vinculado a un país que debería tener un crecimiento alto y estable en la próxima década. También podría traducirse en señales o efectos sobre un menor riesgo país, por la asociación con un líder global estable. Y eventualmente con inversión extranjera.

Estos aspectos que se añaden a lo puramente comercial, suelen ser los más importantes a la larga y los más difíciles de medir previamente. El efecto en términos de riesgo país, el acuerdo con un socio estable y con las reglas comerciales como las que brinda un tratado de esta naturaleza, tiene menor probabilidad de cambio. 

Por lo tanto, el acuerdo con China es una buena señal. Quizás puede estar sobredimensionado el efecto desde el punto de vista comercial, pero subdimensionados los efectos relacionados con la inversión extranjera, la menor percepción del riesgo país y la asociación con un país que en términos de crecimiento se perfila como más estable durante los próximos años.

¿El escenario regional hace que Uruguay sea más atractivo para la inversión o los altos costos internos siguen siendo un contrapeso?       

En este último año y medio o dos años, por la política sanitaria, por la buena percepción respecto a la alternancia en el poder y su estabilidad política, Uruguay tiene una imagen muy favorable. Esto se ha traducido en la exploración de proyectos en el país. 

Hay mayor predisposición de inversores argentinos o chilenos de evaluar a Uruguay como una alternativa, e incluso hubo proyectos que se concretaron. 

Por el lado de Brasil no espero un gran cambio, por el contrario. Con una renovación del pragmatismo de Lula en el gobierno y señales en esa dirección, Brasil puede volverse atractivo hacia 2023. 

“Al analizar esa ecuación rentabilidad-riesgo, Uruguay resulta un país atractivo para la inversión”

El impacto hoy es positivo, pero también depende mucho de cómo evolucione el escenario extraregional. Un cuadro global positivo nos favorece y la buena percepción que tiene Uruguay amplifica positivamente ese efecto.

Pero si entramos a 2023 o 2024 con un escenario global más complejo, con tasas de interés más altas y menor flujo de inversiones emergentes, eso golpeará a la región, a los países emergentes en general y también a Uruguay, aún si se muestra como diferente o significativamente menos riesgoso.

En el último tiempo hubo mayor interés por Uruguay. Hay factores benéficos que ayudan, de esos que juegan positivamente. Precios de activos como la tierra que son comparativamente baratos, o estas señales en materia de estabilidad política o institucional, como las de la última elección, con alternancia en el poder.

Pero también es cierto que en Uruguay hay otros factores como los costos y el desafío de obtener rentabilidades atractivas. 

Uruguay es percibido como un país en el que las rentabilidades de inversión no son tan atractivas, pero el riesgo es menor. Sin embargo, al analizar esa ecuación rentabilidad-riesgo, resulta un país atractivo para la inversión.